美国上市公司比特币持仓量霸主微策略（MicroStrategy）股价已较去年 11 月最高点下跌 44%，10x Research 今日发布最新报告分析，投资者已不再轻易接受微策略作为「杠杆比特币投资工具」的非正式叙事。
（前情提要：微策略12月大跌20%》分析师：「发债买比特币」良性循环或被打破，阶段顶部恐已形成）
（背景补充：华尔街日报：比特币狂热背後，微策略杠杆 ETF 的风险逐渐浮现）
美国上市公司比特币持仓量霸主微策略（MicroStrategy）在过去多次透过出售股票及债券的方式筹集现金，用於购买比特币，在比特币不断飙涨之下，市场看好微策略不断增持比特币的做法，使微策略股价不断水涨船高。
然而，微策略股价在去年 11 月 20 日触及 473.83 美元高点後，开始不断下跌，尽管该公司在此期间不断购入比特币，在上月 23 日又被纳入纳斯达克 100 指数，股价仍不断下跌，现报 289.62 美元，已较去年 11 月最高点下跌 44%。
杠杆比特币叙事消退
对此，10x Research 今日发布最新报告指出，近几周该机构已强调微策略存在估值过高的问题，投资者并未将其视为真正杠杆化的比特币投资工具，而是为间接持有比特币支付高额溢价。
尽管微策略持续大量购买比特币，但其股价表现最近不佳，分析师表示，这表明投资者已不再愿意透过该公司支付隐含价格高达 20 万美元（或更高）的比特币，因为直接购买比特币的成本要低得多。
该报告认为，投资者已不再愿意以膨胀的净资产价值（NAV）来支撑微策略，这种变化反映了投资者越来越理性，不再轻易接受微策略作为「杠杆比特币投资工具」的非正式叙事。
10x Research 提到，不可否认的是，贝莱德执行长 Larry Fink 和微策略创办人 Michael Saylor 在塑造此轮牛市的叙事中，发挥了关键作用，极大地推动了市场对比特币的兴趣，部分投资者无法直接购买比特币 ETF，许多人选择将微策略作为替代方案。
但随着微策略股价已从高点下跌 44%，以及其他公司以更小规模将比特币纳为财政储备，这种叙事带来的比特币顺风似乎正在减弱，结合其他因素，比特币以谨慎姿态进入新的一年，10x Research 认为，流动性、交易量以及稳定币发行动能，将成为决定比特币走向的关键因素。
良性循环恐已被打破？
作为坚定的比特币多头，微策略在此轮比特币牛市当中，不仅没有卖出比特币获利，反而持续发行可转债和卖出股票筹集资金加仓比特币，仅在去年，微策略就斥资 220 亿美元，买入 257,250 枚比特币，目前其持仓量已达到 446,400 枚比特币，总计购入成本高达 279 亿美元。
微策略在去年 10 月底还提出 21/21 计划，将在未来三年内进行 210 亿美元的股权融资，并发行 210 亿美元的固定收益产品（包括债务、可转换票据和优先股），总共筹集 420 亿美元，用於购买更多的比特币。
不过与 10x Research 看法相似的是，CoinDesk 行销部总编 Stephen Alpher 在上月底发文分析，随着微策略在被纳入纳斯达克 100 指数後，股价持续下跌，「发债 + 卖股票 – 买比特币」的良性循环恐怕已被打破，当前多个讯号可能已经暗示，微策略股价已形成了阶段性顶部。
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